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| 针对资本市场的宏观调控 早晚会来 |
市盈率便可能高出一倍。这种计算并不科学由此带来估值（考虑风险因素后）的全球趋同。这个条件对于中国股民并不适用。 如果资金之间不存在跨境流动
□陶冬（瑞士信贷第一波士顿董事总经理）
大市在震荡中攀升，股民在不安中快乐，政府在沉默中爆发。
这是笔者对今年上半年A股股市的预言。
风声鹤唳可能是形容今天股市心态的一个贴切描述。赚到钱的开始担心，又不舍得离开；新来的生怕摸高，不过钱还是放了进去。大市急升之后，进入了整固期，资金流动性却依然大得惊人。
笔者看好上半年股市，因为草根民众的银行储蓄开始涌入市场。银行积聚着16万亿人民币的个人储蓄，占中国储蓄/财富的90%。如果其中10%的储蓄移向资本市场，所产生的动力将是惊人的。
超低的利率、上扬的通货膨胀，导致银行储蓄的出走。一家在一天内募得400亿资金的基金，原以为会遇到资金赎回，不料开放后的第一日又净流入8亿。证监会可以叫停新基金的设立，但是无法阻挡受低利率困扰的银行储蓄涌向股市，涌向开放式基金。流动性驱动，是当前牛市的最大特征。
中国A股由1000点升至接近3000点，估值偏高开始困扰投资者。A股市盈率为35倍，远高过世界平均市盈率16倍，新兴市场平均市盈率12倍的水平，这也是悲观论者看淡市场的一大依据。
笔者不赞成简单地用市盈率比较来认定中国市场是否存在泡?。估值横向比较的前提是资金可以跨境流动，由此带来估值（考虑风险因素后）的全球趋同。这个条件对于中国股民并不适用。
如果资金之间不存在跨境流动，各国的资金成本决定了各自市场的估值。美国的利率水平为5.25%，市盈率为17倍。中国的利率水平是美国的一半，市盈率便可能高出一倍。这种计算并不科学，没有考虑到风险溢价、盈利增长预期等许多因素，不过笔者认为它在表述资金成本与市场估值之间的关系上，有一定的道理。换言之，估值偏高未必意味着大市已经见顶，超强流动性和实际负利率仍有可能继续推动市场前行。
政府干预是目前股市的最大风险。
笔者认为，政府短期对市场的干预未必十分强硬，口头警示、货币政策微调、检查违规行为可能是近期的主打。这些措施可以给已经忐忑不安的市场造成短暂而强烈的冲击，但是未必能够扭转大市的中期走向。草根储蓄进入股市是大趋势，流动性泛滥是底蕴，经济活动触底回升是基本面因素。
不过如果市场不理会政府警告，更强硬的政策措施迟早会出台。政府担心越来越多的草根民众卷入股市疯狂，担心越来越多储蓄离开银行，轻则不利本土银行与外资银行的竞争，重则成为金融风险的诱因。
2007年轮到资本市场与政府博弈。一场针对资本市场的宏观调控早晚会来，只是未必马上就来。
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