主持人的话:

    9月以来,国债发行市场遭遇前所未有的冷遇,继2003年记账式(八期)国债流标近三分之一后,原定于9月18日进行招投标的2003年记账式(九期)国债被迫停止发行,成为首次国债发行在市场压力下停止的案例,从而对完成全年国债发行计划、顺利推进国债投资项目造成了影响。本期聚焦,我们一起来关注国债市场发生的重大变化。

    一、原因分析

    分析近期国债发行不畅,除了近期讨论颇多的存款准备金率上调引发资金面趋紧、利率预期不明朗等因素外,究其深层原因,我国证券市场投资品种单一、金融政策僵化造成的国债市场"夸大性"需求,早已给国债市场埋下了隐患。

    相当一段时期内,我国证券市场仅由股票和债券构成,其中企业债券市场由于行政审批、多重管理造成发行速度过慢。因此,真正能够大规模投入和转移资金的证券市场只有股票和国债市场。2001年7月份以来,我国股票市场持续低迷,大量资金从股票市场退出,寻找更具有投资价值的市场,2003年上半年国债市场持续走强形成了"赚钱效应",因此部分从股票市场退出的资金流入国债市场。

    国债市场最大投资群体是商业银行和保险公司。当前,央行、银监会对国有商业银行和部分股份制商业银行的主要考核指标是不良贷款率和利润,银监会给国有商业银行下达了不良贷款率每年下降3%-4%的指标。为追求考核绩效,国有商业银行选择大量投资和持有市场平稳状况下变现能力较强的国债,从而形成"夸大性"的需求,给财政部发出的与实际需求不同的市场信息。而另一投资主体----保险公司因投资渠道狭窄,按规定只能少量投资股市,因此国债成了保险公司重要的投资品种之一。

    在大量资金的推动下,我国国债市场的系统风险加大,多种资金在追逐投资利润动机的引导下不断共同推高国债价格,国债收益率持续下降。尽管投资者感觉到市场利率低,但没有人出局,从而形成了2003年上半年国债价格持续上扬的局面。"长债短炒"就是其中的现象之一,尽管带有利率掉期的创新意味,但提高了投资风险。一旦货币政策呈现紧缩趋势,国债面临重新定价,国债低收益率投资中积聚的巨大系统风险暴露出来,资金纷纷离开市场,造成当前国债市场出现恐慌和非理性的价格下跌,直接影响了国债的发行需求和流通需求。

    二、经验总结

    此次国债市场连续在一周内发生八期国债流标、九期停发事件,有以下几点经验教训值得总结:

    1、相关部门在国债市场建设方面的协调力度还有待加强。财政政策与货币政策虽然互相独立,但它们的终极目标都是服务于宏观经济。此次央行上调存款准备金率虽然部分达到了其货币调控目的,但由此造成的资金面紧张及利率上调预期却导致市场收益率急涨,财政部发债面临资金成本上升压力,以致于临时决定停发九期国债。最终,政府想要大力发展的债市同股市一样陷入低迷。

    2、国债市场发行主体的市场化程度不高。我国国债从计划性摊派逐渐发展到如今以银行间及交易所市场为主要流通场所,发行主体还未完全适应市场,习惯于只管发债筹资,而对影响筹资成本的市场诸因素考虑不够:在债券利率方面,9月17日银行间市场的七天加权平均回购利率为2.8064%,而九期3年期国债的票面利率订为缺乏竞争力的2.40%。在债券期限方面,在利率预期不明朗的情况下,投资者显然偏爱短期债券,而财政部发行的八、九期国债分别为十年和三年,属中长期范畴。

    3、国债市场投资者趋于理性,而市场机制缺陷导致非理性市场结果。市场利率上升、承销团对八期国债投标不踊跃,是投资者对资金面趋紧、利率预期的理性反应。而同时,债市做空机制的缺乏及会计处理方法上的陋习却造成了市场一些不合理的现象。比如,对于近期出现的短期利率和中长期利率倒挂的情况,在机制完善的成熟市场,这种非正常现象只可能短暂出现,因为投资者即便缺乏资金,也可以通过卖空来立即进行套利操作,从而驱使市场利率回归合理水平；而国内受资金限制的投资者因为无法进行类似操作,只能对收益率曲线异常所赐予的套利机会视而不见。除了缺乏做空机制,银行间市场多数成员依然以成本法处理债券投资的会计制度也是导致目前市场收益率曲线不合理的原因。由于使用的是成本法,而不是市价法,持有人只要不卖出所持有债券,就无须确认盈亏,由此出现了一些债券因缺乏流动性,导致其收益率偏离市场水平的现象。

    三、投资策略选择

    投资者一旦认清了目前国债市场所存在的问题,就可比较准确地作出以下一些判断,并相应制定投资策略。

    首先,八期国债流标、九期国债被迫停止发行、国债现券市场连续大幅度放量下跌,这一切表明债市已不可避免地进入弱势调整期。从基本面看,资金供给正在由宽松走向偏紧。最直接的表象就是银行间和交易所市场回购利率水平持续居高不下,而央行上调存款准备金率、发放央行票据的货币手段已表明其抑制贷款过热、控制货币增量的决心。

    其次,市场调整仍将以短期债券为主。在中长期利率走势尚未十分明朗的情况下,为了防范风险和减少损失,短期债券将成为满足流动性需要的主要手段。此外,目前市场上大部分中长期债券价格低于面值,投资者为避免造成账面亏损,一般以投资为目的持有到期,从而造成中长期债券的流动性差于短期债券。

    最后,走出困境需要创新。随着债券市场发展与创新的步伐加快,资金推动型的传统盈利模式将在市场难以为继,发行主体、交易所及投资者必须与时俱进,研究开发新的投资工具和赢利模式,对回购业务、远期交易、国债期货等每一项创新措施的推出作好充分准备,切莫重蹈因对央行上调存款准备金率掉以轻心而蒙受损失的覆辙。